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投资要点

推荐逻辑：生猪存栏量同比显著回升，且规模化养殖迅速发展，防疫意识增强，带动动保产品需求提升；非洲猪瘟疫相关防控工作仍将继续，禁抗政策顺利推进，非强制免疫疫病相关产品需求增长，兽用药品销量有望快速增加；公司作为兽药行业领先企业，拥有产品与服务双重优势，享行业集中红利，业绩向好。动保核心竞争力改变，非洲猪瘟防控工作持续进行，并发症的防治工作重视程度提升。生猪养殖行业集中度不断提高，十家上市猪企生猪出栏量占总体比例由年的8.3%增至年的10.4%，疫病防控意识增强，公司集团客户年增加67家，直销收入增长.7%。在未来1-2年的时间维度内动物保健相关业绩的主要驱动因素将由生猪存栏量的恢复以及类似口蹄疫疫苗等大单品的市场占有率转变为非洲猪瘟的防控以及“禁抗”工作的顺利推进。考虑兽药品更具有针对性治疗作用且单位成本更低等优势，未来养殖企业对兽药的重视程度将日益提高，动保企业的竞争已从单一产品竞争时代进入苗药多品种加高效养殖服务协同促进的阶段。年公司兽药实现营收7.1亿，同比增长%，产品得到市场一致认可，未来有望持续增长。兽药行业发展迅速，行业集中度有望不断提升，饲料端“禁抗”政策促使药用抗生素市场需求提升。年全国兽药行业企业数量为家，同比减少4%，，多项政策加强管理促进行业转型升级。年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩。同时为保证食品安全推进绿色养殖，年7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。公司把握产品与服务优势，注重研发创新，未来产能与产品质量皆有保障。公司已于年实现兽用化药销售额4.22亿稳居化药制剂国内市场前十，公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心，泰万菌素在未来也将迎来吨的产能扩张。未来在原料药制剂一体化的发展趋势下，公司业务由制剂向上游原料延伸，主导研发的泰地罗新原料及注射液两种二类新兽药已取得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对于加快一体化战略具有积极意义。盈利预测与投资建议。预计-年EPS分别为2.21元、3.47元、5.33元，对应动态PE分别为21/13/9倍，参考同行业年平均PE为23倍，考虑到公司产品优质，业绩高速增长，合理溢价，予以30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价66.3元。风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

1公司概况：创新型兽药企业

回盛生物年成立于湖北武汉，后于年顺利上市，公司牢记“致力动保科技，提升生命质量”的使命，主要从事兽用药品(包括化药制剂、原料药、中药制剂)、饲料及添加剂的研发、生产和销售，在动物疾病的预防、治疗和防控过程中发挥重要作用。公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，专注于兽药领域，现已拥有兽药批准文号个，且注重产品品质，系全国千余家兽药企业中仅有的六家连续保持抽检不合格批次为零的企业之一，是一家以猪用药物为核心高度重视技术创新与产品研发的企业。公司主营业务结构：公司主要营业收入来自兽用原料药及制剂行业，年营业收入为7.8亿元，其中兽用化药制剂占比80.8%，达到6.3亿元，贡献毛利2.4亿元，毛利率达38.5%。兽用原料药营收占比8.1%，兽用中药制剂占比2.8%；年公司实现营业利润2.9亿元，兽用化药制剂占比84%，原料药、中药制剂及其他占16%。公司业绩状况：截止年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长82%，实现了净利润1.5亿元，同比提升.4%，扣非后的归母净利润1.4亿元，同比增加.1%。公司毛利率为37%，-年间营业收入复合增长率为31.8%，归母净利润复合增长率为32%，二者水平相近，年公司业绩大幅增长主要原因在于把握下游养殖恢复趋势，利用自身兽药化学制剂业务竞争优势拓展集团客户，实现营收增长。

2“限抗令”促进兽药发展，行业集中度有望提升

2.1丰富产品享集中红利，研发创新助产业拓展

兽药工业自20世纪中期迅速发展，对畜牧业预防、治疗和控制各类动物疾病有着至关重要的作用，保障了食品的供应可持续性以及安全性，发达国家兽药市场已经进入稳定发展阶段，年全球兽药发展规模达.7亿美元。我国兽药行业近年存在小幅波动，行业集中度存在提高空间。兽药可细分为生物制剂、化学制剂、原料药、中药四个子类。我国年兽药销售量达亿元（折合约63.7亿美元），其中化学制剂占比38.7%，销售收入为.7亿元，生物制品销量为.5亿元，占比29.1%。整体态势虽存在小幅波动但走势向上，年销售较年有小幅下降，但幅度小于年，主要原因可能在于非洲猪瘟的爆发使得养猪行业面临困境，致使猪用兽药销售大幅度下滑。现我国非瘟得到有效控制，预计年整体销量有所回升。《兽药产业发展报告》中的数据显示，截止年，兽药行业国内前十名企业销售额总计为.2亿元，CR10为36%，生物制品类CR10为56.3%，而从全球指标看，早在年全球动物保健市场CR5就已超过60%，年兽药行业企业数量为家，同比减少4%，预计未来我国兽药市场行业集中度将进一步提升。兽药生产质量受国家高度重视，多项政策加强管理促进行业转型升级，兽药GMP、兽药GSP等行业法律法规的实施使得行业规范性更强。年6月1日，新版《兽药GMP验收评定标准》正式实施，新版相对于旧版而言针对解决：兽药生产准入门槛偏低，低水平重复建设和产能过剩；兽药生产厂房洁净度检测标准偏低，不满足生产实际需求；重大动物疫病及人畜共患疾病相关产品的生物安全性有待提高等问题。在新规协助之下落后产能将面临淘汰，产业集中度迎来提升，产品质量将会提高，在保障动物源食品安全和公共卫生安全的同时，给予创新型兽药企业足够的发展空间，提高整个行业的生产管理水平,推动企业通过科技创新、优化管理、效率提升来提高质量、降低成本，从粗放低效走向规范集约。公司作为兽药生产头部企业，享有集中化红利的同时将发挥丰富产品矩阵优势进一步扩大市场份额。年公司兽用化药制剂营业收入6.3亿元，根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告（年度）》，兽用化药制剂领域前10名企业年销售额门槛为3.11亿元，公司年度收入已达4.22亿元，稳居兽用化药制剂国内市场前十名，自设立以来深耕兽药领域，拥有丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，在行业内成功建立“猪生病，找回盛”的高知名度，产品以猪用药物为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。中兽药市场前景广阔，公司提前布局，整体处于快速发展阶段。年11月农业农村部发布的《关于促进兽药产业健康发展的指导意见》中指出将加快中兽药产业发展，建立符合中兽药特点的注册制度。鼓励并支持对疗效确切的传统中兽药进行“二次开发”，简化源自经典名方复方制剂的审批，加大传统中兽药传承和现代中兽药创新研究。加大知识产权保护力度，支持中兽药新产品研发。鼓励中兽药应用现代中药生产新技术、新工艺提高中兽药质量控制技术。加强疗效确切中兽药和药物饲料添加剂研发，扶持饲用抗生素替代产品创制，支持兽医专用药材标准化种植基地建设。回盛年兽药销售收入同比增长35%，研究开发的新兽药产品“卫免”成功推向市场，其主要成分为茯苓，主要功效为增强免疫，提高猪对猪瘟疫苗和猪伪狂犬病疫苗的免疫应答，提高抗体水平，延长高水平抗体的维持时间，可修复受损的免疫机能。且湖北回盛中药提取车间已经封顶，预计年上半年投料试车。公司注重研发创新，把握原料药制剂一体化的发展趋势。兽用化药制剂企业从制剂向上游原料延伸，具有研发能力的企业将获得产品质量与成本控制两方面的优势。年公司投入研发费用.2万元，占营收总额的3.7%，研发人员增至人，作为“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，成立了“院士专家工作站”并被评为全国先进工作站。公司目前已经掌握包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提取和制剂干燥技术等在内的多项先进兽药生产工艺。公司自主研发的酒石酸泰万菌素是一种高效、低毒、低残留的新一代大环内酯类兽药，且陆续取得夏威夷链霉菌及其用途、一种酒石酸乙酰异戊酰泰乐菌素的提取方法两项发明专利，掌握了酒石酸泰万菌素原料药发酵菌种及生产提取工艺。公司主导研发的泰地罗新原料及注射液两种二类新兽药已取得农业农村部核发的《新兽药注册证书》。该产品是新一代广谱高效、安全低毒的动物专用大环内酯类抗菌药，是目前用于防治猪呼吸道疾病的重要产品。

2.2“禁抗”催化兽药需求增长

国家有关饲料端“禁抗”，养殖端“减抗、限抗”的政策，促进兽用化药行业转型升级。我国兽用化药年的销售量.7亿元，占比整体兽药行业的38.7%，是我国兽药行业中占比第一。抗生素类饲料添加剂，不仅拥有治疗和预防疾病的作用，也可用于促进禽畜生长，长期以来在养殖业中得到广泛应用。但环境中耐药菌逐渐增多，并且残留在畜禽产品中的抗生素有可能使人产生过敏等反应，人类病原体会对抗生素产生耐受性从而导致医治难度加大。国家出台一系列工作计划，保证促生长类抗菌药物饲料添加剂“退出”历史舞台。部分抗生素添加剂的禁用将促进其他抗生素类药物的使用需求。农业农村部号文件中指出，自年1月1日起，废止15种仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，其中包括土霉素、亚甲基水杨酸杆菌肽、那西肽、杆菌肽锌、恩拉霉素、喹烯酮、黄霉素、维吉尼亚霉素的相关产品，其使用的方式与计量决定了发挥促进生长类作用或是起治疗疾病的效果，例如土霉素预混剂，如需促生长则每斤饲料，对仔猪投入25-30g，中、大猪投入30-50g，禽类投入25-50g；若需防病则每斤饲料对猪投入-g，禽类投入70-g。因部分抗生素类饲料添加剂被禁用，未来养殖户为保证饲养效率将采用多种替抗方案来促进促进畜禽生长。参考欧盟饲料禁抗的经验，促生长类抗生素的退出将会影响畜禽免疫力，从而使治疗用抗生素用量上升，在出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的提高。

3养殖规模化促进需求，“重要轻苗”趋势初现

3.1规模化养殖更重防疫，公司集团客户量增加

在政府对于生猪养殖环保要求提高以及非洲猪瘟疫情的双重影响下，生猪养殖的规模化快速发展。自年至年的五年内，中大型规模化养殖场的占比由45%上升至62%，一方面散户减少使得猪类养殖场总数由万减少至万户，另一方面年出栏达5万头的大规模养殖场上升趋势明显，由户左右上升至户左右。而未来，行业集中度有望进一步提升，在年我国生猪养殖行业CR10仅为6.9%，参照美国等成熟市场，仍有发展空间。政府强调环保要求，散户养殖难以满足条件。一直以来，我国的生猪养殖行业壁垒低，参与者以散户和家庭农户为主，极度分散、养殖效率较低。按照中国每年出栏6亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有12亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。在非洲猪瘟以及年初新冠疫情的影响下，龙头企业规模养殖场，表现出较强防控与抗压能力。据中国产业信息网数据显示，年产头以上的规模养殖发生非洲猪瘟场点占比不足10%，而年产头以下的散户发生非洲猪瘟的场点占比达30%。年初为防控新冠疫情采取的停工停产措施，致使饲料价格上升，生猪运输困难，最终降价处理，入不敷出。散户在此双重打击之下，退出市场，数量降低。上市公司生猪出栏量不断攀升，大型养殖场出栏生猪于市场的份额逐渐扩大。十家上市生猪养殖企业（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）整体生猪出栏量分别在年8月以及年2月存在下跌，可归结于非洲猪瘟、新冠疫情的影响，随后在年11月全国生猪与母猪存栏量上升后，12月的生猪出栏量提升，而随着新冠疫情得到控制，生猪出栏量恢复速度快，年共计.8万头，相较于年3万头同比增长22.1%，适应市场能力明显强于散户养殖，规模化养殖稳定性优势有所体现。规模化养殖场更加规范，防疫重视程度高，动物保健产品需求随之增长。根据上市公司年报，不同的大型养猪场防疫费用占直接成本比例波动幅度较小，最低5%左右，最高可达10%。在政府支持猪类养殖产业规模化的背景下，猪类健康更有保证，整体医疗防疫费用有所提升，猪用动物保健产品需求增加。公司营销方面建立了集团客户直销和经销渠道销售相结合的网络，针对不同客户提供有效服务。规模化养殖集团一般采用年度招标的方式，在明确合格供应商及产品名录后与公司签订年度合作框架协议，现已与正邦科技、新希望、双胞胎、天邦股份、中粮肉食、正大集团、扬翔集团、圣农发展、力源集团、立华股份、海大集团等国内知名农牧企业建立了稳定合作关系。而针对中小规模养殖户，公司与经销商签订年度合作协议，约定产品范围及价格、交货期限等内容。年集团客户实现销售收入4.3亿元，同比增长.7%，客户数量增长67家，相应公司应收账数目也会增长，年应收账款账面价值2亿元，较上年同期增长.4%，若客户出现经营或财务方面的问题，则公司会存在应收账款逾期回收的风险，公司现阶段应收账款周转率为5.2次/年，处于合理空间内，为行业平均水平。

3.2“后非瘟”阶段防护持续，“重药轻苗”趋势初显

非洲猪瘟的疫苗正处于积极研制过程中，具体生产问世的时间尚不明确。年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。年该病毒传入俄罗斯，年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求高，养殖户将为此投入更多的防疫费用，动物保健整体市场扩张。早在非洲猪瘟疫情于我国境内爆发之前，相关科研单位就曾展开过相应的研究，进行理论、技术以及人才方面的储备。在疫情发生后，农业农村部及时发布应急预案，鼓励并支持相关实验室进行疫苗研发。据公开报道，哈尔滨兽医研究所完成了非洲猪瘟疫苗创制实验室研究和产业化中间试制工作，其中有一株疫苗于年12月批准开展环境释放实验，年3月获兽用生物制品临床试验批件，随后四月、五月、六月在黑龙江、河南、新疆三个养殖基地启动临床试验，目前来看进展顺利。农业农村部透露，我国非洲猪瘟疫苗研制工作取得阶段性进展，已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。非洲猪瘟变异病毒的出现进一步推动了防控需求，虽致死率降低但生猪免疫力受其影响，继发病症的防疫产品未来市场空间有望提升。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期6个月的检测中，收集到个样本，发现并分离出22株流行毒株，由特征判断是II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。其临床表现具有一定的隐蔽性，早期的诊断难度更大，年2月《中国兽医学报》刊出的《1株非洲猪瘟病毒自然变异毒株的鉴定》中指出国内发现1株ASFV自然变异株，病毒的变异不仅为疫苗的研制增添了困难，防治工作也不可松懈。养殖场在慢性非洲猪瘟背景下饲养成功的关键在于控制好继发感染其他病原发病死亡。猪附红细胞体病作为最主要的继发症之一，主要是通过吸血昆虫进行传播，在夏天较为常见，其病因主要为附红细胞体附着于红细胞表面，破坏其防御功能，被寄生部位的红细胞膜两侧的蛋白出现凝集现象，改变原来的规则状态，发生溶血性贫血。目前市场上并没有大规模使用的附红细胞体针对性疫苗，一般会通过服用或是注射化药进行防治。其他并发症包括猪多杀性巴氏杆菌（猪肺疫）、链球菌、猪丹毒等，均需要相应的产品进行防治，未来市场空间扩大，公司发挥丰富产品矩阵优势，有望迎来业绩提升。在选择防疫措施时，养殖户或将更偏向于选择化药。年公司兽药实现营收7.1亿，同比增长%，动物保健行业内龙头企业，如中牧股份、瑞普生物的生物制品营收增速分别为25.7%、34.9%，两家兽用药品对应增速分别为25%、39.6%，兽药增速整体而言略微领先，单看经营业务更具代表性的生物股份（生物制品营收占比95%以上），、年因受到生猪存栏量的影响生物制品板块的营收减少，年生物制品实现营收15.2亿元，同比增长34.7%。整体来看兽药快速增长势头初现，我们认为现阶段发生趋势变化的原因在于使用化药的防疫成本会相对较低。接种疫苗的方式需保证每只畜禽都进行注射，而药物治疗则是在病情发生的情况下针对染病或疑似个体进行用药，养殖户在综合考虑疫病传染性及可控性的基础上，结合现阶段猪价下行趋势，将选择更有利于成本控制的方式，养殖企业对兽药的重视程度也将提高，市场或将呈现疫苗稳定增长，化药快速发展的格局。公司把握市场机会，多项目建设顺利未来产品质量与产能皆有保障。公司投资3.7亿元于湖北省武汉市新沟镇建设粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。因目前公司粉/散/预混剂生产线产能利用率较高，在销售旺季产能已经饱和，新建项目将提高公司产品的产能水平，自动化生产水平将得到提升，为后续销售规模和市场地位的提升奠定基础。研发中心建设中包含有中试基地、猪病研究院、微生物研究所生物大分子研发平台、质量分析研究所的建设。公司目前完成新药项目研发后的放大试制多通过与有资质的合作或直接在公司兽药GMP生产线完成，通常面临许多风险及不便，在研发基地建成后，可满足粉剂、注射剂、片剂、颗粒剂、注入剂等剂型的中试要求，并为公司培养出一批专业的新兽药工程化研究人才。泰万菌素将迎来年产吨的产能增加，中药提取及制剂稳定发展。公司酒石酸泰万菌素类原料药及化药制剂产品的营业收入逐年增长，产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。目前原料药的产能利用率已基本饱和，故而公司投入万建设吨泰万菌素产能。兽用中药方面，公司积极拓展中药制剂领域新产品的研发，已推出板青颗粒、甘草颗粒等新产品，并已取得茯苓多糖散的新兽药证书。为满足上述产品的销售和生产需求，公司投入万拟新建中药提取及制剂生产线项目，进一步提升公司中药制剂的产能水平，目前已成功封顶，预计21年上半年投料试车。

4盈利预测与估值

4.1盈利预测

假设1：根据现有生猪及能繁母猪存栏量，以及禽类产能维持高位的现状，预计-年公司兽用化药产品销量增速为70%/65%/55%，对应毛利率分别为39%/40%/40%。假设2：公司正积极研究兽用中药产品，推进兽药制剂一体化，预计-年相关产品销量增速为60%/50%/50%，对应毛利率分别为31%/31%/31%。基于以上假设，我们预测公司-年分业务收入成本如下表：

4.2相对估值

我们选取动物保健行业中的三家主流公司：中牧股份、普莱柯、瑞普生物，三者年平均PE为27倍，年平均PE为23倍，考虑到公司产品优质，业绩高速增长，合理溢价予以30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价66.30元。

5风险提示

下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

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